大学之道/楼市调控未到转折时\智本社社长 清和

——图:分析预计,明年房地产市场融资状况不会彻底扭转,央企国企的融资成本优势会更加明显。\中新社中国房地产今年经历了艰难的寒冬,受“三道红线”、“银行五档信贷”政策的限制,房地产市场的流动性被削减,部分大型房企陷入债务违约危机,市场价格、成交规模、投资增速趋于回落。但进入年末,资金面、政策面又释放

发布时间:2021-12-11 17:49:15    媒体聚焦    访问量:921



  图:分析预计,明年房地产市场融资状况不会彻底扭转,央企国企的融资成本优势会更加明显。\中新社


  中国房地产今年经历了艰难的寒冬,受“三道红线”、“银行五档信贷”政策的限制,房地产市场的流动性被削减,部分大型房企陷入债务违约危机,市场价格、成交规模、投资增速趋于回落。但进入年末,资金面、政策面又释放了一些新的信号,是否意味着房地产的寒冬将过去?


  本周人行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构),共计释放长期资金1.2万亿元(人民币,下同)左右。本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率为8.4%。市场猜测,下半年两次降准,意味着中国明年将持续维持宽松的货币政策。如此,市场上的资金会更加充裕,房地产的融资环境将得到改善。

  与此同时,中共政治局会议首次提出明年经济工作要“稳字当头”,对房地产市场没有重申“房住不炒”。会议还强调“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环。”

  行业洗牌不可避免

  人行降准和高层会议是否意味着房地产现“政策底”?

  先来看货币政策。这次降准的主要原因是经济下行压力大,人行试图维持流动性充裕、支持实体经济、促进专项债融资、维持经济基本面。但这并不意味着市场上会出现大规模的资金,因为12月和明年1月分别有9500亿和5000亿元中期借贷便利(MLF)到期,这意味着市场上将减少1.45万亿流动性。这次降准释放的1.2万亿,用于置换即将到期一万多亿资金。

  所以,从这次降准到明年,货币政策以宽松为主,维持市场流动性充裕,社会融资增速触底回升。房地产市场的融资状况将有所改善,但整体难言乐观,且呈现严重分化。

  近期房地产融资数据显示,大型房企的融资有回暖迹象。截至11月23日,该月房地产企业融资总额为617.5亿元,较10月全月总金额增长69.2%,单月融资规模在连续三个月下降后,出现上升势头。但细看数据,本次融资金额上涨呈现两大特点:

  一是以信用债为主,信用债发行规模达到425.4亿元,占比接近70%,发行量是上个月的两倍多。换言之,房地产融资的主要渠道──商业银行信贷不是这次融资回暖的主因。

  二是以央企国企为主。近期46笔是境内债中,44笔是央企国企发行的,大约占到96%,剩下两笔也是有国企背景的发债主体。央企国企有政府背书,在信用债发行上有优势,如保利发展的单笔融资就接近百亿元。而恒大、华夏幸福、奥园、花样年、佳兆业等依然挣扎,甚至债务危机存在恶化倾向。

  本轮降准或许也考虑到房地产市场的债务风险,但并不意味着人行向房地产企业“妥协”。更为准确的理解是:降准为化解房地产系统性债务风险预留信贷空间。按这个趋势下去,即便明年中国货币政策保持宽松为主,市场流动性充裕,房地产市场的融资状况也不会得到彻底改善,尤其是大型私人房企,主要是因为房地产的政策意志没有发生变化。

  政策意志体现在三方面:去泡沫、大洗牌和强管控。

  在去泡沫、去杠杆的压力下,房地产市场的整体融资不可能乐观。还有一个关键点在于,中国与美国的货币政策出现背离。今年11月美联储启动了缩减购债计划,预计到明年中旬将终结宽松,明年下半年可能适时加息。这意味着,明年两国货币政策相向而行:中国维持宽松,美国走向紧缩。这无疑会加剧中国的资产泡沫风险,而首当其冲的正是房地产。所以,货币政策周期出现背离,监管部门对房地产泡沫会更加敏感。

  压缩流动性是否会刺破房地产泡沫?官方关注的是房地产市场的系统性风险,而不是大型房企的债务风险。近期人行给恒大债务问题成因“定调”:“源于自身经营不善、盲目扩张”。同时,人行高层表示,短期个别房企出现风险,不会影响中长期市场的正常融资功能。换言之,只有大型房企的债务风险存在系统性风险可能时,监管部门才可能改变政策。

  聚焦地方债务风险

  这里涉及到政策意志的第二点:大洗牌。今年房地产市场整体艰难,但是也出现了严重分化,甚至可以称得上是大洗牌。今年22个重点城市实施集中供地政策,这项政策要求房企集中拿地、集中建设、集中销售,对房企的资金规模要求极高。在前面两轮土拍中,资金实力不足的中小房企被淘汰拿不到入场券,大型私人房企融资受限、债务缠身无力无心拿地,央企国企成为主力军。

  最近,无锡、深圳、南京、苏州、广州等城市举行了第三轮集中土拍,行业洗牌更加彻底,私人房企几乎躺平、消失,央企国企通吃,同时地方城投公司兜底。其中,无锡国企拿地占比为75%,深圳为81.82%,南京约80%,苏州达92%,广州高达92.3%。以广州为例,保利发展共斥资约97亿元拿下海珠、番禺、增城地块,成交金额占本轮土拍的32%左右。

  在第三轮集中土拍中,地方国企的角色很突出,尤其是在南京、苏州,地方城投、城建公司拟成为主力军。以苏州为例,25宗地中23宗被相城城建、苏州高新等本土国企拿走。城投公司在其中扮演什么角色?在土地竞拍压力的城市,城投公司扮演的更多是兜底角色。而这类城市的城投公司往往融资状况不是非常理想,故存在接盘风险。

  值得注意的是,第三轮集中土拍还有一个特点,即溢价率低。无锡和深圳溢价率都是零,南京仅为2%。这说明,央企国企及地方城投公司以较低的溢价率集中拿下重点城市的土地。

  笔者预计,明年房地产市场融资状况不会彻底扭转,央企国企的融资成本优势会更加明显。数据显示,央企国企平均融资成本4.94%,民企平均融资成本6.8%。以此推测,央企国企及地方城投公司还将继续以较低的价格大规模吃进土地。

  可以看出,房地产虽然正在经历寒冬,但市场呈现明显分化趋势,存在“国企暖阳”。这种大洗牌延续将形成高度集中的市场格局,走向政策意志的第三点:强管控。中国房地产市场的关键在22个重点城市,在这些城市中,地方集中土拍,国企集中购地,银行集中信贷,政府从土地、建房到信贷实施一条龙强管控。方向是稳房价、去杠杆、防风险,允许房价小幅度、缓慢下跌,主要是抑制上涨。这是中国房地产市场的基本盘,也是基本走向。

  重点城市之外的房地产市场,尤其是三四线城市,房价将普遍下跌。地方政府存在债务压力,高层将默许其自主施救。明年将会有更多的二、三线城市出台限跌令、救市政策。

  笔者预计,今年的房地产政策将延续到明年,大分化、大洗牌的局面不会被改变,但地方政府的债务风险可能是扭转政策的唯一因素。这是市场真正需要关注的有效指标。

  今年7月以来,全国地方土地出让收入累积同比转负,前十一个月全国土地出让金收入同比下滑12%。其中,海南、黑龙江、云南和西藏四省土地出让金收入增速下滑超过50%,内蒙古、广西、山西超过40%,宁夏、河北、贵州、新疆、江西等省份同比下滑在30%-40%之间。

  自9月以来,多数省份的土地出让金收入下滑速度加快。若按城市来划分,南昌、昆明、太原、惠州、唐山、衡阳、哈尔滨等二十个城市的土地出让金收入下滑超过50%。

  而上述省份及城市的土地财政依赖度普遍较高,地方债务负担重,尤其是隐性债务比例高,土地出让金收入大幅度下滑定然严重削减地方省市的财政收入,同时叠加新冠疫情对税收收入构成的冲击,地方债务的隐患将加剧。

  如果只是部分大型房企“暴雷”,只要不引发系统性风险,房地产政策不可能妥协;如果宏观经济下行压力大,货币与财政继续扩张,房地产政策也难言彻底扭转。地方债务风险将成为房地产政策调整的主要考量指标。


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